石化行业专题报道:PX结构性下滑将拉开大炼化利润飞跃的序幕！
与当前市场对大炼化项目本身和终端需求的悲观预期完全不同，我们认为国内民营大炼化板块的历史性结构性盈利飞跃即将到来，预期差异巨大！
对核心增量利润来源的预期存在巨大差异:我们认为，目前大型炼化企业的利润将主要通过相关龙头企业的主营业务PX-PTA-聚酯环节体现，主营业务“PTA-PX”环节的利润结构将放大至2019-2020的主要体现形式，这将与传统的通过成品油等化工品体现主营利润增长的大型炼化项目有本质区别。
需求的预期差异是巨大的:我们对需求的判断与市场的判断有很大不同。我们基于客观数据的实证推导表明，在GDP增速6-6.5%的环境下，2019年涤纶长丝下游需求增速不会低于近五年来的最低水平6.7%，下游需求增速更不可能出现2002年有数据以来市场预期的负增长。
对PX定价溢价(超越供需定价)的利润转移没有预期:中国民营大型炼化公司PX装置的大规模投产，将使PX从目前日韩高度垄断的定价回归到大宗原料的强竞争本质，其价格必然会出现结构性下跌，PX环节长期存在的定价溢价将不复存在。我们判断2019-2020年PX降价幅度约为200-400美元/年。同时，PX下游的PTA和聚酯由于近年来龙头企业在过去的强势竞争环境中脱颖而出，议价能力增强，这将使大炼化产品末端的PTA和聚酯环节总利润发生结构性飞跃，特别是PTA龙头企业将有更充分的自主权按照利润最大化原则安排PTA生产。
1.1民营大炼化板块盈利概率将超市场预期，确定性强。
1.1.1民营大型炼化企业的核心利润来源与三桶油完全不同。
民营大炼化板块的利润核心来自其原油-PX-PTA-聚酯产业链，利润主要体现在石脑油-PX、PX-PTA、PTA-PET。
民营大型炼化公司将自身主营业务PTA-PX环节的利润结构性扩大为2019下半年至2020年持续的主要形式，最终导致PTA-PX-聚酯环节由传统的“强周期弱盈利”向“弱周期强盈利”的结构性转变，而这种转变的结果是高度不可逆的。这种盈利模式与Sanbarrel炼油厂完全不同。市场习惯将三桶油的大型炼油项目与民营大型炼油项目进行对比，以评估类似炼油规模下的未来盈利能力，存在根本性的逻辑缺陷，形成巨大的预期差！
民营大型炼化公司盈利能力存在巨大的预期差异，主要表现在以下三个方面:
1.对PX装置大规模国产化带来的商品定价权革命严重缺乏期待。
2.在不考虑PX议价能力变化带来的巨大利润转移的情况下，定价权溢价丧失和产能过剩带来的利润转移与传统产能过剩带来的利润转移有很大不同。此外，民营聚酯炼化公司一体化装置PX装置平均成本公式多采用日韩进口PX作为成本。PX投产后，大部分中间成本(关税、运费、ACP溢价等。)将转入利润。
3.目前两套民营大型炼化厂是国内最大的炼化厂。大型炼化公司PX装置存在明显的规模效应，其规模远远超过日本和韩国目前的装置规模。按照过去的工厂成本费用比，会明显高估，但其下游转移的利润率被低估。
4.市场对PTA产能增长过于担忧，市场盲目将所有规划建设产能统计为刚性产能，而实际刚性产能小于市场预期。
5.市场对需求过于悲观。普遍预期纺织服装需求会出现负增长，没有意识到终端纺织服装需求与GDP高度正相关，过去19的数据显示相关系数高达0.82。只要GDP能增长5%以上，纺织服装产业链的需求就会保持高度确定性。
1.1.2炼油厂的利润结构发生了根本性的变化。
目前市场观点是油价下跌，芳烃及其下游产品价格下跌，削弱了盈利能力。与市场观点相反，我们认为市场混淆了基本概念。诚然，原油及其产业链的价格与油价的涨跌高度相关(这是定性的:产品和原材料的价格大部分时间同向变动)， 但原油下游的产品在油价变动过程中的具体涨跌幅度是由产品本身的实际买卖单决定的(这是定量的:产品和原材料在特定方向的变动幅度是由自己的买卖单决定的)。 原料端可以和产品同时下跌，但是当原料端的价格跌幅大于产品端的价格跌幅时，产品端的利润会扩大，而不是缩小。我们判断2019-2020年新投产PX项目产能预计达到1250万吨/年(三大民营炼化项目，恒力大连、浙江石化、恒益石化* *占10万吨，另外CICC石化、中国泉州250多万吨)，新增供应占2065438+。新建的大型炼化行业带来的新增PX产能必然冲击现有的PX供应格局，必然带来PX市场的一轮结构性下跌。石脑油-PX环节的丰厚利润将优先供给下游PTA装置。
PX价格的结构性下跌可以部分借鉴PTA装置国产化进程。2011 -2012期间，PTA国内新增产能(1260万吨/年)超过当期需求的50%后，PTA装置毛利大幅减少。我们预计2019下半年至2020年全年，PX环节将向下游PTA转移。
找出2019石脑油-PX环节利润为什么优先分配给PTA-PX环节而不是聚酯-PTA环节的核心论据有两个:
1.本次产业结构调整2019-2020，PX产能大幅增长，PTA产能小幅增长。大部分是大型炼化企业以利润最大化为主要目的的PTA产能有序释放。
2.我国PTA产能集中度较高，民营石化龙头企业对PTA的议价能力强于聚酯。PX-石脑油利润转移到PTA-PX，民营龙头石化企业受益最大。
大炼化板块龙头企业有强烈的利润最大化需求，尤其是逆势增持。我们认为未来大炼化板块龙头企业的主基调是有序释放产能，满足国内外新增需求，而不是乱放。
此外，聚酯生产商比PTA更分散。目前PTA前10企业集中度为81.6%，四大龙头企业集中度为55%，而聚酯前10企业集中度约为41%。PTA龙头企业的议价能力明显强于聚酯。
1.2.详细需求数据的实证推演:聚酯终端纺织服装需求稳中向好无悬念。
我们认为未来涤纶长丝下游需求增速不会低于近五年来的最低水平6.7%，而从2002年有数据以来的情况来看，下游需求增速更不可能出现负增长。基于客观数据本身，排除主观偏好的经验推导过程如下:
纺织服装作为“原油-PX-PTA-涤纶-长丝”产业链的下游，属于消费行业中的“衣-食-住-行”，是居民必不可少的消费品之一。根据国家统计局公布的纺织服装零售额和GDP(现价)同比增速，我们发现纺织服装行业增速与GDP增速高度正相关，2002年至2018年，两者相关系数达到0.82。同时我们发现，虽然近年来我国GDP增速进入新常态阶段，但在GDP增速高于5%的情况下，纺织服装行业增速仍保持正增长。近五年(2014-2018)纺织服装行业零售额平均同比增速达到8.8%，最低为2016上半年的6.7%。
根据我们跟踪的涤纶长丝开工率和长丝库存，2019春节后，涤纶长丝最近一周(2019 3月1)开工率迅速回升至77.5%。考虑到春节期间涤纶长丝厂年休假导致春节假期涤纶长丝开工率大幅下降，我们计算出，近五年平均春节假期在元旦后36.4天开始，而2019的春假假期在元旦后34天开始，因此2019的开工率与近五年同期平均水平具有较高的可比性。2019春节后涤纶长丝开工率明显高于近五年67%的平均水平。
从POY、DTY、FDY的库存天数来看，POY 2019(2019 3月1)最近一周的平均库存天数为7.4天，而过去5年的平均库存天数为13.4天。2019年，FDY平均库存天数为11.2天，而近五年为17.1天。2019年DTY平均库存天数为11.7天，近五年平均为23.5天。2019以来，三种涤纶长丝的库存明显低于近五年的平均水平。
通过对比开工率和库存天数，我们发现涤纶长丝开工率明显高于2019以来近五年的平均水平，而库存水平明显低于近五年的平均水平。因此，我们认为2019年，下游需求即纺织服装行业的增速好于过去五年最差的情况，与过去五年的平均水平相比，从实证角度看具有很强的可比性。
根据总理在十三届全国人大二次会议上所作的2019政府工作报告，2019年中国经济发展的目标是国内生产总值增长6-6.5%。我们认为纺织服装行业增速与GDP增速高度相关，相关系数达到0.82。近五年纺织服装平均同比增速达到8.8%，最低6.7%。2019以来，涤纶长丝开工率高于近五年平均水平，而POY、FDY、DTY的库存水平低于近五年平均水平。客观数据显示，2019需求端增速明显好于近五年6.7%的最低水平。在GDP增速稳定的前提下，我们认为涤纶长丝下游需求增速不会低于近五年来的最低水平6.7%，而从2002年以来的数据来看，下游需求增速更不可能出现负增长。
2.1PX逐渐从日韩的高利润垄断定价转向低利润完全竞争定价。
国内PX-PTA-聚酯板材产能存在不匹配。中国PTA和聚酯产能过剩。但由于国内民众对PX的误解和舆论阻力，50%以上的PX产品仍需从日本、韩国、台湾省等周边地区进口，形成了以日本、韩国为主的PX卖方市场。因为国内PX供应不足，主要来自中石化，PX定价被日韩高度垄断。目前PX的定价由日韩PX卖家以亚洲合约价(ACP)的形式控制，现货多集中在少数价格控制力极强的企业手中。目前PX的定价结算模式是50% ACP定价+50%现货价。
民营炼化公司作为PX的主要消费者，摆脱了PX产能完成后被动接受日韩公司定价的局面。在PX自给的情况下，民营大炼化板块在与日韩企业签订长协合同时会逐渐掌握议价主动权，将日韩企业PX合同定价从50%亚洲合同价(ACP)+50%市场均价+/-(2~4)美元/吨逐步变为100%市场均价(自给)，这也使得国内市场从日韩高度垄断定价回归大宗。
大型民营炼化公司投产后，以下部分将由成本转化为利润:
1.定价权溢价和供需偏紧溢价，我们判断日韩垄断定价带来的PX定价权溢价和供需偏紧溢价合计约300-450美元/吨。
2.日韩进口PX原料需要20美元左右的运费保险，另外还有2%的关税。如果民营大型炼化公司自给自足，这部分成本也会转化为企业利润。
3.3 .规模效应导致的成本降低。PX设备。目前日本单套PX平均规模为42万吨/年，90%以上的装置将在2010前投产。韩国单套PX平均规模为60万吨/年，与国内国有PX装置规模相当，相对日本PX装置较新。而新建的民营大型炼厂有400万吨/年PX装置，在成本和原料消耗上有明显的成本下降。
2.2PTA从刚性无序的产能投放抢市场到龙头企业有序投放。
2.2.1国内有效PTA产能装置
中国现有的领先PTA装置主要由私营大型炼油和化工企业拥有。国内民营大型炼化企业作为PTA行业的龙头企业，占据50%以上的市场份额，平均装置规模为2654.38+万吨/年，规模优势明显。
我国现有的落后PTA产能集中在其他企业手中，平均规模为42万吨/年，已经明显落后于市场。
2019年，配套其下游聚酯的新建PTA产能只有新丰独山石化公司220万吨/年PTA装置，预计2020年上半年达产。考虑到下游聚酯年消费增速不低于5%，PTA2019的刚性新增产能在消费端完全可以消化。2020年其他PTA产量将主要集中在大型炼化龙头企业手中，这些企业对市场认知度高，盈利诉求强烈(相关龙头企业持续增持)。我们判断大型炼化龙头企业PTA生产安排会充分考虑利润最大化原则。
2.2.2国内PTA从刚性的产能、市场份额，转变为有序的产能释放，实现利润最大化。
PTA自2000年以来经历了10年的黄金扩张期，2011年表观消费和产能重叠，意味着2011年国内产能已经自给自足。为了抢占市场份额，PTA装置从2011持续扩产至2014。不过可以看出，虽然名义产能上升很快，但产量上升相对较慢。2014年，国内PTA龙头企业之一的远东石化破产重组，而另一家PTA龙头企业龙腾芳烃PX装置发生重大事故，PTA装置长期停工。拉开了PTA装置产能出清的大幕。接下来的三年，PTA装置一直在盈亏平衡点附近徘徊，产生了大量的僵尸产能。有些企业甚至刚建了厂房，但考虑到成本因素，一直没有投产。
2017之后，PTA因供需改善逐渐盈利，龙头企业规模接近其他非龙头企业，国内PTA竞争形势明朗。龙头企业从无序扩张产能抢占市场份额，转变为有序释放产能实现利润最大化。主要体现在PTA自主定价能力的增强，尤其是抵御油价下跌的能力。但由于日韩对PX的垄断，PTA涨价没有意义，因为涨价的利润基本都被日韩企业通过PX涨价吃掉了。但是，一旦日韩PX垄断能够得以解脱，PTA的自主定价能力就能在利润增长中得到充分体现。
2.3PTA-PX是原料PX产能过剩的最大利益环节。
利润结构变化的基础是生产能力结构的变化。2019-2020年国内增产1250万吨/年，打破了目前的进出口局面。主要受影响的是国内进口PX的主要来源地韩国和日本。
相比日韩产能，国内民营大型炼化产能具有明显的规模优势和运输成本优势，因此PX的粉碎力量主要来自日韩PX产能。除乐天化工和SK外，韩华道达尔、现代Cosmao、GSCaltex和S-oil均无PTA下游聚酯产能。日本最大的PX出口商JXTG和楚光盛兴，由于其平均规模远小于国内产能，也有因竞争加剧而倒闭的风险。
新增PX产能使得东北亚PX供需失衡。PX价格会出现结构性下跌。民营大型炼化企业有充分的自主空间来决定PTA的生产安排，以实现利润最大化。这种自主定价权，在日韩企业之前，中国的龙头企业从未拥有过。
3.1PX背景介绍
3.1.1PX现有设备
虽然对二甲苯(PX)的产能逐渐增加，但对二甲苯(PX)的自给率并没有明显提高。五年来，月产量从65万吨增加到每月85万吨，自给率保持在43%左右。2018年国内对二甲苯名义产能为14.8万吨/年，实际产量为110万吨/年。虽然我国PX自给率不到一半，但开工率仍然不高，原因是产业链短，部分装置成本高。
PX的生产路径主要分为以下几个部分:
1.常减压蒸馏装置，根据馏分沸点的不同，将原油分离成LPG、石脑油、汽油、煤油、常减压蜡油(AGO、VGO)和常减压渣油(AR、VR)。
2.重整单元，对从常减压蒸馏单元得到的重石脑油和从乙烯单元得到的加氢裂化汽油进行重整，使部分异构烷烃芳烃化，提高芳烃收率。重整是炼油厂氢气的主要来源。重整路线分为两类:1。燃料路线，通过重整得到高辛烷值的重整汽油。2.芳烃路线通过重整获得芳烃联合装置的原料。
3.PX装置PX装置包含几套装置，包括环丁砜抽提、烷基转移装置、异构化和歧化装置、吸附分离和提纯装置等。，并产生PX、苯和重芳烃(C10+)。
3.1.2PX的技术概述和技术缺点
石油常减压蒸馏-预加氢-重整和乙烯装置裂解汽油加氢得到的混合芳烃，通过芳烃联合装置制备PX。芳烃联合装置主要包括以下技术:
1.芳香烃萃取——原理是相似的混溶性，通常是环丁砜萃取，但也包括N-甲基吗啉(NFM)或N-甲基吡咯烷酮(NMP)。这项技术被UOP/AXENS/GTC/美孚/中石化的许多专利权人掌握。
2.歧化和烷基转移方法-uoptoray/IFPAXENSTRANSPLUS/GTC
3.吸附分离:吸附分离的典型工艺是UOPParex/IFPAxensEluxyl(国内无技术)。
4.乙苯/二甲苯异构化:UOPIsomar/AxensOparis/美孚/中石化技术院等。
5.甲苯甲醇烷基化法GTC技术(目前未广泛使用)
对于大型炼化装置，如果走芳烃路线，通常采用重整和芳烃联合装置生产芳烃，其专利权人包括UOP、AXENS、GTC、美孚(EM)等一系列专利权人。
UOP公司的芳烃联合装置由CCRplatforming(CCR铂重整)、环丁砜(环丁砜萃取)、Tatoray(歧化)、Parex(吸附分离)和Isomar(异构化)组成；
Axens的芳烃联合装置由芳香化(重整)、Morphylane(萃取)、Transplus(歧化)、Oparis(异构化)和Eluxyl(吸附分离)工艺组成。
国内连续逆流重整技术于2013+00被中国石化在济南分公司新建的重整装置所突破，随后于2013用于海南炼化公司芳烃装置的扩建。该技术作为国内芳烃技术的重要组成部分，获得了2015年度国家科技进步特等奖。该技术打破了国外连续重整的技术垄断，为后续大型连续重整装置提供了技术选择。当然，UOPCCRplatforming等海外核心技术的地位不可撼动，但需要注意的是，打破垄断是降低海外公司专利授权费和海外技术向国内数据公开的关键一步。
目前国内的技术短板是吸附分离的移动床还没有成功应用。国内现有装置大多采用霍尼韦尔UOP的Parex工艺。由于其独特的旋转阀，维护周期长，运行相对稳定。使用少量法国石油公司Axens的Eluxyl工艺。该工艺采用140程控阀(开关阀)，由于程控阀频繁操作存在一定的故障概率，维修周期相对较短。虽然国内有可能生产吸附分离用吸附剂，但在设备制造领域存在瓶颈。
3.1.3倍当前定价方法
现阶段，PX的价格指标主要分为三类:
1，国际收盘价(分为CFR中国，FOB韩国，FOB美国海湾)
2.国内中石化结算/挂牌价格和国内PX SPCP价格。
3.亚洲合同价格谈判价格
其中，亚洲最常用的价格指标是ACP价格，业内称之为“6+7”定价模式，即六家PX供应商，即日本石油(日本JX)、日本日产、埃克森美孚、韩国S-oil、韩国SK和印度信托(2017年4月加入)，给出倡导价格。三井化学、三菱化学、英国石油、中美联盟(CAPCO)、亚东石化(OPC)、益生、洪升七家PTA生产商提供还价价格，每月最后一个工作日为谈判时间的最终截止日期。只要有两个以上的PX供应商(含两个)与两个以上的PTA生产商(含两个)达成协议，这个价格就作为下个月PX的ACP价格。
由于之前国内PX短缺，国内没有PX现货市场，交易量稀少。PX厂家通常以合同货的形式直接供应给下游PTA工厂，国内大部分PX工厂的合同配方一般为50%日均价+50%ACP定价。
3.1.4亚洲PX的维护
2019年3-4月，亚洲PX装置迎来大规模检修，停工检修产能约400万吨/年。考虑到检修周期通常为1个月至2个月，2019年3-4月PX市场将维持供应偏紧的局面。
3.1.5混合二甲苯(MX)对汽油有替代作用。
国产重整汽油具有高辛烷值的特点，RON约为100~105，是一种优质的汽油调合油。当混合二甲苯的价格低于汽油时，就有了价格支持，因为混合芳烃(需要苯含量)可以混入汽油中，不需要额外的成本。国内也有很多重整汽油装置，目的是提高调和油质量。从工艺上看，以芳烃和汽油为目标产物的重整反应差别不大。只有调整催化剂和操作温度，才能得到高质量的重整汽油。未来国内汽油标准的趋势是降低汽油中不饱和烃的含量，主要是芳烃和烯烃，以减少汽油中不饱和烃不完全燃烧对环境的污染。
一般混合二甲苯的RON为100-105。国内的混合二甲苯有两种，第一种是溶剂级，第二种是异构化级。溶剂级含乙苯多，异构级含三甲苯多，更有利于歧化和烷基转移单元。
目前汽油强制性国家标准GB19147-2016对芳烃和烯烃有如下要求。其中国VI A标准将于2019年6月实施，国家VI B标准将于2023年6月实施。
3.2PTA背景介绍
现有设备
国内PTA装置2011年基本实现自给自足，之后产能快速扩张导致产能过剩。2014到2015，大量产能停止，成为僵尸产能，开工率一路降低到50%左右。但近三年开工率逐渐上升，目前开工率为80%。PTA装置上游受PX产能和进口情况限制，下游受聚酯装置开工影响，供需关系复杂。国内很多潜在产能已经停产多年，恢复生产需要很长时间的规划、资金注入、设备维护、人员培训。五年无法开工的产能，大部分都成了僵尸产能。根据CCFEI和Wind数据，从2013开始的5年间，开工率从未超过90%。据CCFEI统计，自2019年以来，PTA名义产能为5132万吨，有效产能调整为45170万吨，占名义产能的88%。
3.2.2PTA主流技术概述
我国PTA装置主要采用中温氧化和低温氧化两种工艺路线。原来的高温氧化已经逐渐撤回，转变为中温氧化。
中温氧化的代表工艺有BP-Amoco工艺、INVISTA工艺和三井涂油工艺。多年来，通过降低反应温度，大大减少了PX和醋酸溶剂的挥发，产品为精制PTA。
低温氧化的代表工艺是伊斯曼和鲁奇工艺。由于该工艺没有精制单元，产品为中等纯度PTA(EPTA)。
世界上最权威的技术是BPAmoco的中温氧化工艺，其次是英威达的中温氧化工艺。
目前国内新建产能大多采用BP或INVISTAP8两种成熟工艺。通过对恒力PTA-4/5P8工艺和桐昆嘉兴石化1 P7工艺的分析，PTA吨耗由0.656降至0.65吨，醋酸由35kg降至29kg。新工艺在原料和能耗方面具有明显的优势。
PTA装置的维护和库存
PTA装置在3月底迎来检修小高峰，益生宁波4#横沥3#桐昆2#和华南一厂3#均有两周检修。
PTA流通环节库存数量季节性增加，但库存数量仍处于历史低位。通常春节期间聚酯企业复工后PTA会断货，所以目前PTA库存压力不大。
3.3聚酯工业现状
PTA的主要下游类型是对苯二甲酸乙二醇酯PET、对苯二甲酸丙二醇酯PTT、对苯二甲酸丁二醇酯PBT和对苯二甲酸二辛酯DOTP。当我们谈到聚酯时，往往指的是占PTA下游95%以上的PET。因此，对PET的研究可以反映聚酯行业对PTA的需求。
目前，我国PET的主要下游是聚酯长丝、聚酯短纤维和聚酯瓶片。
涤纶长丝主要分为POY、FDY和DTY，按用途主要有民用长丝和工业长丝。
涤纶短纤的下游主要是纯涤纶丝、涤棉纱和涤粘丝，瓶片的下游主要是饮料和酒类产品的瓶包装。
龙头企业的集中度在具体细分行业也不一致。
1.桐昆集团、新凤鸣、洪升集团、恒益石化占据民用长丝领域的龙头地位，前四家产量约占38%。产能最大的桐昆集团，涤纶长丝产能550万吨/年，民用长丝主要下游为纺织服装行业。
2.工业丝领域的龙头企业有船工之路、富友、海立德、恒力集团。前四家公司的产量约占整个市场的64%。并且随着恒力康辉石化公司的扩建，2019-2020年的CR4将进一步增加。
3.聚酯瓶片的下游是饮料酒精饮料包装行业。华润、万凯、恒逸、三房巷是瓶片领域的前四大厂商。其中，前四大产能占市场产能的50%以上。
4.聚酯薄膜的下游主要是电子行业。欧亚影业、双星新材、恒力股份占据国内龙头，其中欧亚影业2015破产重组。杜邦等海外厂商在高端领域占据领先地位，每年进口超过30万吨。
5.五分钟后。PBT领域，长春化工，恒力集团国内产能最大。下游主要是电子电器，有汽车机械和电光源行业。